有計量模型的論文

　　論文是各專業學員都必須完成的集中實踐性教學環節，不能免修。要求每位學員在學校指定的指導教師的指導下，獨立完成論文的寫作，下面小編帶來的是有計量模型的論文，希望對你有幫助。

　　摘要：與傳統的股東與管理者委托代理關系不同的控股股東與中小股東之間的代理問題（即第二類代理問題）成為近年來公司金融領域的研究熱點。控制權私有收益問題的重要研究內容之一就是對其水平高低進行測定。文章在評述大股東控制權私有收益計量模型相關文獻的基礎上，從中國上市公司股權分置改革對計量模型產生影響的角度，對大宗股權轉讓溢價模型（BH模型）進行分析與修正，提出測度控制權私有收益的股改前模型和股改后模型。

　　關鍵詞：控制權私有收益；計量模型；BH模型；股權分置改革

　　一、控制權私有收益含義與研究背景

　　由于保護小股東的制度不完善，在新興國家市場，大股東與小股東的利益沖突尤其嚴重。在這種背景下，與傳統的股東與管理者委托代理關系不同的大股東與小股東之間的代理問題，即第二類代理問題，成為近一段時期公司金融領域的研究熱點之一。

　　Grossman和 Hart提出，大股東的控制權共享收益 (Shared Benefits of Control）與控制權私有收益 (Private Benefit of Control，簡稱PBC)是大股東通過控制權獲得的，體現了控制權對公司治理的作用。控制權共享收益是在大股東獲得控制性股權后，通過加強對公司監督、降低企業內部交易成本等手段所創造的價值，此收益為全部股東共同擁有，主要表現為公司股票上漲的資本利得以及股息分配所得；而控制權私有收益則是大股東利用其控制地位使其關聯人獲取額外利益，或者通過占用公眾公司財產、以低成本將中小持股人驅出 (Freeze Out)以及大股東的聲望帶來的好處等只有大股東可獲取的、不與其他股東共享的額外收益。Coffee認為私有收益是“公司實際控制人為實現自我利益而從公司中掠取的利益，這些利益并不在所有股東之間按持股比例進行分配”，例如超出市場正常水平的額外福利或不相稱的報酬待遇(Non-pro Rata Payments)、通過內幕信息謀取非法利潤或降低損失的內幕交易 (Inside Trading)以及發行的股票具有稀釋性等。Hanouna等認為控制權私有收益是“以利己為目的經營一個公司，如制定符合其偏好的經營政策、驅逐少數股權股東、掠奪以及從事自我交易等” 。曾林陽認為，如果把公司放到控股股東持有股權的產業集團中考察，沒有制定股東股權激勵計劃，則控制權私有收益可能來自:(1)在與產業集團中其他成員公司的關聯交易中，由于控股股東獲得本公司的控制權而減少的交易成本(內部化收益)；(2)整個產業集團壟斷力量的增強；(3)產業集團的規模經濟效益。這三種控制權收益完全可以在不侵害小股東利益的前提下獲得。因此可以認為大股東在實現控制權私有收益過程中可能會侵害小股東的利益，也可能不會。

　　控制權私有收益問題的重要研究內容之一就是對其水平高低的測定。Dyck和Zingales認為控制權私有收益難以直接確定或觀測。相關的實證研究大多采用間接的方式進行度量。國內也有一些學者就該問題做了研究，得出了一些很有參考價值的研究方法與成果。他們通常借鑒國外的研究模型，運用中國上市公司的相關數據來進行分析，但是目前還沒有發現就中國股權分置改革對控制權私有收益計量模型的影響進行系統分析的文獻，筆者擬從股權分置改革角度對控制權私有收益的計量模型進行分析與修正。

　　二、控制權私有收益計量模型的評述

　　1.投票權溢價模型

　　Lease、McConnell和Mikkelson的模型(LMM模型)關注于具有雙重股權(Dual-class shares)的公司，這些公司的股權具有相同的現金流權，但是公司決策投票權不同。因此，只有持有較多具有投票權的股份才能控制公司管理者和決定公司政策，相應地，這些控制性股權的價格包括了證券市場價值和控制權的私有價值，不具有投票表決權的股票只能代表證券市場價值，其價格僅僅代表了按持股比例計算的現金流權的價值。所以，公司的控制權私有收益就會反映在這兩類股權的市場價值差距上。根據這一思路，他們選取30家有投票權差異的美國上市公司作為樣本，研究它們在1940-1978年期間交易數據，研究結果表明，優先投票權的股票比一般股票有平均5.44%的溢價，這一溢價水平就反映出了美國上市公司大股東的控制權價值。

　　采用與LMM模型相似的方法，Levy根據以色列上市公司的數據分析了投票權較大股票的溢價。在Levy的樣本中有25家公司都是1981年上半年在以色列股票市場發行上市，至少有兩種股票，它們的投票權不同而現金流權完全相同。他的實證結果顯示，投票權較大的這一類型的股票有45.5%的平均溢價，其中有些公司投票權較大股權的溢價水平超過100%。此外Levy根據自己列出的投票權的排名，考察了平均投票權溢價在樣本公司間的關系，得出結論，投票權差異越明顯，相應股票的溢價水平越高。Rydqvist研究表明，此種控制權溢價水平在瑞典為6.5%。Zingales 分析了意大利的米蘭股票交易所的上市公司后，發現投票權溢價高達82%。Nenova對18個國家中具有不同投票權股權的661家公司實證檢驗后發現，丹麥的控制權價值最低，其控制權的溢價為0，而墨西哥最高，其溢價率達到50%。

　　2.控制權和少數股權的交易價差模型

　　Hanouna、Sarin和Shapiro提出控制權和少數股權的交易價差模型，該模型以一般股權交易價格和控制性股權交易價格的差額作為控制權收益的衡量標準。他們分析了7國1986-2000年間發生的9 566宗收購案例，將少數股權交易定義為交易前后都不足30%的投票權交易，控制性股權交易界定為投票權在交易前少于30%而交易后多于50%的交易，控制權私有收益就是這兩類交易的價格差距。然后，按照行業類別和交易時間將控制權交易和少數股權交易進行配對后發現，控制權交易價格比少數股權交易價格平均高出20%。

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